中银国际：棉花：高处不胜寒 王者难独自一人

21/22历年来亚太地区农产品库消比由在此之前的74%下调低70%。农产品库消比与籽价展现出高度的连续性父子关系。2019/20历年来美籽股票价格直通50-70美分/磅区段，郑籽股票价格直通区段10000-14000元/吨。2020/21历年来美籽股票价格直通60-95美分/磅区段，郑籽股票价格直通区段12500-17500元/吨。仅仅静态按20%算出2021/22历年来农产品直通区段，美籽72-114美分/磅，郑籽15000-21000元/吨。按30%算出2021/22历年来农产品直通区段，美籽78-124美分/磅，郑籽16250-22750元/吨。

3．农产品消费品价格平衡备注研究

范例5：亚太地区农产品消费品价格安详备注（2021年11年底）

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USDA11年底亚太地区农产品消费品价格预测总和数据显示：2021/22历年来亚太地区农产品产出2651.7万吨，较10年底调增32.9万吨，增值2702万吨，较10年底调增15.2万吨，期末剩余1892.7万吨，较10年底调减4.4万吨。11年底总和数据数据亦然得利。尤为调增了2020/21历年来农产品增值，调减了2020/21历年来期末剩余。

产值各个方面，不丹农产品原则上始终保持保持稳定，东亚小幅歉收，但仅仅保有在数五年平外总体，American产值重返长间隔时间总体400万吨一线。而2020/21历年来内都面印由于有税制保护，农产品产值未见降低，而当时非典型肺炎后美籽价保有在50美分一线，持续攀升美籽稻米运输成本，所致American植籽面积大降。未来就会一一新农产品历年来，基于这两项税制和价钱，三大主产地小国保有长间隔时间产值总体的随机性较小。

范例6：亚太地区GDP增长与农产品增值稍稍图

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增值各个方面，USDA将2021/22历年来亚太地区农产品增值升至10年来以此类推，根据农产品增值与亚太地区GDP父子关系来看，有其合真理。但非典型肺炎后的亚太地区农业仍有较小理论上，未来就会农产品增值变数仍大。

4．农产品金融业链研究

4.1 小国际农产品市北区场须求

范例7：美籽优良率总和（%）

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范例8：美籽小麦预期（%）

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范例9：American陆地籽出口处续有约总和（各单位：万吨）

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范例10：ICE2号籽例外情况净多持仓可能

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美籽去年以前小麦预期亦然慢，中后期预期跟上，且优良率以此类推，美籽去年产值降低即将月内。而出口处贩售各个方面，由于内都面美升温，东亚停滞大单增购，去年美籽贩售无忧。衍生品持仓各个方面，美籽例外情况净多位处以此类推，资金严重不足推涨热爱不减。

4.2 小国际间农产品市北区场须求

范例11：东亚农产品消费品价格安详备注（2021年11年底）

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USDA推估小国际间农产品产值为582万吨，小国际间该机构推估571万吨，现有市北区场须求对此对立很大。尽管去年农产品的歉收市北区场须求较早有推估，但9年底底10年底初疆籽并购北区的资源涨价血战出人意料。小各地区随后制订储备籽轮出税制，市北区场须求才脱离真理，但轧花厂去年售予运输成本大大倾斜。

范例12：塔城农产品期货市场价钱（各单位：元/吨）

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按照一些公司机采籽籽售予价钱10元/公斤早先测算皮籽售予运输成本相比之下22000元/吨。

范例13：东亚农产品商业剩余总和（各单位：万吨）

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范例14：细丝及坯布剩余（各单位：天）

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范例15：东亚籽纱进出口总和（各单位：万吨）

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范例16：C32支纱利润（各单位：元/吨）

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范例17：小国际间衣装零售可能（各单位：%）

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范例18：加工业品衣装出口处（各单位：万美元）

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剩余本质来看，去年小国际间剩余大部份间隔时间集内都面在中游，且剩余总处数几年的以此类推，而加工业内都面中下游剩余大部份间隔时间保有以此类推。一各个方面2018年后的内都面美贸易战，东亚纺服出口处税款降低，American明令禁止塔城籽使用，小国际间金融业遭所受排挤。另一各个方面，尽管非典型肺炎后小国际间纺服出口处逆势攀升，但主要增长点为传染病加工业品，衣装所正因如此有限。另外，小国储籽轮出，价钱一般来说较低，这所致了期货市场的再加。冬天为传统纺服增值时节，数期中下游的剩余攀升，主要为季节性原因。

从小国际间纺服增值可能来看，2021年上半年备注现更佳。外销内都面的主要增长点在传染病类加工业品在此不累述。运销在第二季度下行突出，有失速都还。

范例19：皆籽供给量（按1%税款，各单位：元/吨）

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范例20：农产品期现供给量（各单位：元/吨）

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范例21：加工业原材料供给量（各单位：元/吨）

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范例22：花纱供给量（各单位：元/吨）

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供给量本质来看，加工业原材料农产品、粘胶、涤纶数几年供给量此后走扩，由于农产品在基本加工业原材料端九成比已至以此类推，但增值刚度仍在，即使供给量减小，替代效应不强，所以并不一定自荐借钱短纤空农产品的金融工具配置。

农产品籽纱供给量长间隔时间保有在7500-8000元/吨。由于籽纱衍生品证券市场机制实在完善，证券市场运输成本较小，尽管去年两者供给量在10000元/吨的但他却少，但只有少数准许的跨小国公司可以参与。

一新历年来农产品基价转负，主要是塔城售予在此之前轧花厂涨价倾斜运输成本。而中下游增值推估沮丧，衍生品价钱亦然弱，跨小国公司暂无套保但他却，同时，一新历年来农产品仓单大大减低，这也是我们数期自荐CF2201合同以此类推做多的不可忽视原因。

皆籽供给量长间隔时间保有在1500-2000元/吨，第二季度内强外弱，也是源于东亚十年底的疆籽涨价。如果内都面美税款税制朝险恶各个方面其发展，内强外弱仍可保有。否则重返长间隔时间区段的随机性较小。

范例23：郑籽1-5供给量（各单位：元/吨）

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范例24：郑籽5-9供给量（各单位：元/吨）

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郑籽衍生品合同年初基本保有BACK形态，尤为9年底小国际间一新籽并购北区后，数年底主导突出，而远年底随着小国际间纺服皆销增速放缓，稍稍一般来说乏善可陈。年底底供给量现有以此类推放缓，塔城售予期的题材也数后半段。由于现有衍生品贴水，仓单亦然少，1-5供给量很低的随机性较小，但须直接影响期内依赖性的疑问。5-9供给量所须须意内都面美税款最一新消息，因为该税制将对金融业成型内都面长期的影响，如果转好，供给量减小的随机性较小，甚至不考虑挽回现有的BACK局面。

范例25：郑籽仓单及预报（各单位：张）

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范例26：储备籽轮出可能（各单位：元/吨）

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储备税制的本质而言，由于小国储籽量调低以此类推，大相迳庭北区轮入的的随机性较小，我们亦然向于给予农产品价钱亦然多推估。

三、定价前瞻

1.2010年与2021年农产品消费品价格对比

范例27：亚太地区农产品消费品价格安详备注

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2021历年来皆籽价缔造十年一新高，市北区场须求关于本轮籽价攀升将关键时刻2010历年来MLT-的呼声渐起。我们通过对比两个历年来农产品消费品价格可能作一研究。2010年籽价大涨，产值减低，增值降低，剩余及库消比大降。2021历年来可能则有不同，首先2021年亚太地区农产品增长，增值虽调增，但曲率半径不如2010年。剩余总体而言，2021年的剩余及库消比已大大高于2010年，去库的曲率半径上，2021年也突出弱于2010年。

金融业本质而言，东亚2001年加入逾千，加工业金融业年中了停滞十多年的其发展和增长，现有农产品增值从以此类推放缓，增长已遇停滞。而不丹是否能遗传物质东亚金融业之路，倍所受市北区场须求欣慰。东亚2001年加入逾千后，经过6年间隔时间，农产品增值从500万缩减到大大提高1000万吨总体，不丹2013年农产品增值总体至500万吨，8年后年增值仍只在560万吨总体。不丹市北区场须求成为农产品增值一一新增长变速箱，现有为实尚较早。

2．消费品价格、心率和税制

产值各个方面，2021/22历年来不丹农产品原则上始终保持保持稳定，东亚小幅歉收，但仅仅保有在数五年平外总体，American产值重返长间隔时间总体400万吨一线。一一新农产品历年来，基于这两项税制和价钱，三大主产地小国保有长间隔时间产值总体的随机性较小，农产品供应端的故事乏善可陈。

增值各个方面，美籽所受东亚借钱盘倚靠，去年贩售疑问很大，且大相迳庭北区仍不能考虑衍生品“美籽仓单严重不足”的可能。由于东亚以前购借钱亦然大，中后期乐句上面对转变，美籽以此类推波动将加剧。同时内都面美税款税制对小国际间纺服产值影响较小，须密不可分提防税制最一新消息。

总和和心率的本质而言，本轮美籽攀升截至10年底底已达19个年底，价钱缩减到。早先按照24个年底的涨跌心率算出，美籽价在未来就会半年有数的间隔时间内都，面对不可忽视的价钱渐进。

税制各个方面，小国际间储备籽剩余调低以此类推，大相迳庭北区税制心理压力降低。慎重考虑黑色消费品监管采取措施，始终保持税制真理。

四、策略促请

单边：由于小国际间去年售予运输成本很低，促请20500-21500元/吨区段可适时布局多单。前以此类推置促请跨小国公司卖空套保。

供给量：总和的本质而言，供给量2000元/吨顶部可慎重考虑借钱美籽把手郑籽配置，等待供给量回归。5-9供给量反套风险在农产品接入增值走弱，如果推估内都面美税款税制向好，供给量减小随机性较小。

准许的跨小国公司慎重考虑籽纱-农产品供给量在10000元/吨顶部时，借钱原材料把手制品的配置上，并做好证券市场准备。

五、风险提示

美联储完全一致缩减购债规模，须放心对消费品的利空松动。农产品抑制税制。税款税制。

恒生小国际衍生品 周一新宇 熊涛

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